华能水电(600025)

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核心观点：

事件：

公司发布2023年半年报，上半年实现营收93.27亿元，同比下降16.20%；实现归母净利润31.54亿元（扣非31.73亿元），同比下降17.93%（扣非下降19.13%）；其中第二季度实现归母净利润23.50亿元（同比下降24.19%）。

来水偏枯影响盈利能力，融资利率下降明显

上半年公司毛利率58.14%（同比-1.61pct），净利率36.06%（同比-0.33pct），ROE（摊薄）4.28%（同比-1.53pct），来水偏弱对盈利能力造成一定影响;期间费用率15.77%（同比-0.61pct），其中财务费用率13.25%（同比-0.68pct），公司积极拓展低利率融资渠道，上半年末综合融资利率3.24%，较2022年年末下降0.46pct；经营性净现金流61.89亿元（同比-24.05%）；截至上半年末，公司资产负债率58.57%（同比-0.13pct）。

电价上涨弥补来水不足影响，下半年来水有望好转

公司上半年完成发电量370.95亿千瓦时（同比-25.44%），主要原因：（1）2022年汛期来水不足，导致2023年初水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时；（2）2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。来水不足推动云南省电力供需偏紧，Q1/Q2度电营收同比分别增加0.0157元/0.0370元，弥补部分来水不足影响。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7月全国水电发电量同比下降17.5%，降幅比6月份收窄16.4pct。

云南省交易电价逐年上涨，看好电价长期上行空间

2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。上半年云南省平均市场化交易电价为0.26450元/千瓦时（同比+2.46%）；我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01元左右。

规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间

公司依托水电区位优势发展新能源，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。目前云南段托巴水电站在建（140万千瓦），古水水电站处于前期工作阶段；西藏段如美水电站（260万千瓦）已获得国家发改委核准，古学、班达等水电站处于前期工作阶段。2023年上半年，公司新投产小湾光伏、景东江边光伏、思茅大地光伏等新能源项目，新增装机76.9万千瓦；截至2023年上半年末，公司累计装机2433.28万千瓦，其中水电2294.88万千瓦，新能源138.4万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障项目建设顺利推进。

估值分析与评级说明

预计公司2023-2025年归母净利润分别为71.19亿元、80.09亿元、87.46亿元，对应PE分别为18.3倍、16.3倍、14.9倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

来水不及预期；新能源开发进度不及预期；上网电价下调。